Avianca Holdings, un grupo de varias compañías aéreas latinoamericanas, entró en incumplimiento de pagos en 2019 y posteriormente se convirtió en una de las primeras organizaciones en declararse en quiebra durante la pandemia de COVID-19. ¿Con cuánta antelación pudimos anticipar el incumplimiento? ¿Se podrían haber tomado medidas de mitigación de riesgo antes de este evento crediticio? Combinamos los análisis de nuestro modelo de incumplimiento y del sistema de alerta temprana para responder a estas preguntas.
Resumen ejecutivo
En junio de 2019, Avianca Holdings (de aquí en adelante “Avianca”) suspendió los pagos de deuda y de arrendamientos de algunos aviones, luego de que sus costos fijos superaran los ingresos. Aunque la compañía trabajó en reducir su apalancamiento e inició una transformación organizacional, el difícil entorno operativo durante la pandemia de COVID-19 llevó a la compañía a acogerse al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos.
El modelo de Probabilidad de Incumplimiento (PD) de Moody’s Analytics, líder en la industria para análisis de riesgo de crédito, así como el sistema de alerta temprana capturaron el creciente riesgo de incumplimiento de la empresa y proporcionaron una advertencia diez meses antes de que se observara este evento.
Desafío
En los últimos años Avianca se ha enfrentado a varios desafíos operativos, uno de los cuales fue la huelga de pilotos a finales de 2017. Se estima que durante la huelga, la compañía redujo su capacidad operacional en más del 50 por ciento, lo que resultó en alrededor de 13.000 vuelos cancelados o retrasados. La desaceleración en la actividad ocasionó pérdidas de más de USD$2 millones diarios, dando un duro golpe a las finanzas de la empresa.
Al ver limitada su capacidad de financiamiento, BRW Aviation LLC, accionista mayoritario de Avianca, comprometió el 78,1% de las acciones ordinarias de la empresa como garantía en un préstamo que pidió a United Airlines. Sin embargo, en abril de 2019, BRW Aviation incumplió una de las condiciones establecidas en el acuerdo, generando incertidumbre acerca de la capacidad de Avianca para continuar sus operaciones. Las opiniones adversas en el mercado de deuda no se hicieron esperar, y la compañía no pudo refinanciar $550 millones en bonos senior con vencimiento en 2020.
Aunque la empresa realizó una transformación organizacional que incluyó el reemplazo de su junta directiva y de administración, tras el impacto de la pandemia, el 10 de mayo de 2020, Avianca se acogió al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos.
Perspectivas
El modelo de PD de Moody’s Analytics y el sistema de alerta temprana advirtieron sobre las dificultades financieras de Avianca diez meses antes del incumplimiento de deuda.
Análisis
En el segundo trimestre de 2019, Avianca declaró en su informe de accionistas que se encontraba en incumplimiento de pagos debido a los desafíos operativos y financieros a los que se enfrentaba. Utilizando nuestro modelo de PD de empresas públicas y el sistema de alerta temprana, pudimos capturar los primeros signos de este deterioro crediticio de Avianca con diez meses de antelación.
Nuestro modelo de PD de empresas públicas captura dos factores de riesgo fundamentales: el empresarial y el financiero. El riesgo empresarial se mide usando la volatilidad del valor de los activos de la empresa que cotiza en bolsa, e incluye activos físicos, no físicos y financieros. El riesgo financiero mide la relación entre el punto de incumplimiento de una empresa y el valor de sus activos. El punto de incumplimiento es el momento en que el nivel de deuda supera el valor de mercado de los activos de la empresa. Llegado a este punto, los accionistas y acreedores pierden confianza en la empresa y detienen su financiación, bien sea en forma de nuevo capital o nueva deuda, lo que lleva a la insolvencia de la compañía.
La Figura 1 muestra los componentes de la PD de Avianca. Antes del tercer trimestre de 2018, el valor de mercado de los activos de la compañía mantuvo un margen relativamente estable frente al punto de incumplimiento y por lo tanto los valores de PD se mantuvieron en un nivel saludable. Sin embargo, a partir del tercer trimestre de 2018, la distancia entre el valor de mercado de los activos y el punto de incumplimiento se redujo, lo que incrementó la PD hasta el 50%.
La Tabla 1 muestra cómo nuestro sistema de alerta temprana clasifica a las empresas en cuatro categorías de advertencia: severa, alta, media y baja, observando dos componentes: el nivel de riesgo de una empresa con respecto a su umbral, y la evolución del riesgo medida por el cambio en la calificación implícita. El umbral indica el punto límite en el cual una empresa pasa de tener riesgo moderado, a riesgo elevado, y es calibrado por industria y por región. La calificación implícita es la PD expresada en términos alfanuméricos, correspondientes a las categorías establecidas por Moody’s Investors Services (por ejemplo: Aaa, Aa1, etc.); medimos el cambio en la calificación implícita de los últimos doce meses.
La Figura 2 ilustra cómo la PD capturó los primeros signos de deterioro crediticio de Avianca a través del tiempo, y cómo el umbral se mantuvo relativamente estable durante ese periodo. A lo largo de su historia, la PD de Avianca superó dos veces el umbral: durante el 4T de 2015 y desde el 3T de 2018. La primera vez fue de corta duración seguida de una recuperación, hasta regresar a sus niveles habituales. Debido a su corta duración, este evento no resultó en un colapso inmediato, pero fue la primera señal de deterioro financiero de Avianca. En la segunda mitad de 2018, la PD volvió a cruzar el umbral, esta vez, superando los niveles de PD observados en el pico anterior, y se mantuvo con valores promedio seis veces mayores al del umbral, indicando una advertencia de insolvencia considerable. Desde ese momento, la distancia entre la PD y el umbral continuó profundizándose hasta el incumplimiento. La Figura 2 también muestra la severidad de la señal de alerta temprana en función de la distancia entre la PD y su umbral, y el cambio en la calificación implícita, que se ilustra más detalladamente en la Figura 3.
La Figura 3 muestra la señal de alerta temprana calculada para Avianca entre 2014 y 2021. La posición de PD en relación con su umbral se encuentra en el eje x, y su cambio de calificación implícita durante un período de doce meses en el eje y. Desde 2014 hasta el segundo trimestre de 2018, Avianca mostraba una PD que estaba por debajo del umbral, o ligeramente por encima durante un corto periodo de tiempo. Su calificación implícita cayó entre 2014 y 2016, indicando un deterioro en su salud financiera con una señal de advertencia media.
Aunque en 2017 el riesgo de la empresa disminuyó, en el tercer trimestre de 2018 aumentó y se movió a una señal de advertencia severa con su PD muy por encima del umbral y su calificación implícita interanual debilitándose sustancialmente.
De modo que el sistema de alerta temprana señaló un importante deterioro crediticio diez meses antes del anuncio de incumplimiento de pagos de Avianca, dando amplio margen de maniobra a acreedores, inversionistas y accionistas para haber tomado medidas de mitigación de riesgo y así evitar el impacto de las pérdidas en sus portafolios.
Durante 2019, en un esfuerzo por recuperar la confianza de sus accionistas y proteger sus niveles de liquidez, Avianca lanzó un plan estratégico, “Avianca 2021”, donde la compañía asumió una serie de compromisos que incluían la restructuración financiera y la optimización operativa. Sin embargo la empresa no pudo poner en acción este plan debido a sus desafíos internos y al complejo entorno de la industria aérea durante la pandemia de COVID-19.
En diciembre de 2021, la empresa anunció su exitoso proceso de reestructuración y ahora cotiza como una nueva sociedad, Avianca Group International Limited, con domicilio en el Reino Unido.
Puntos clave
- El modelo de PD y el sistema de alerta temprana de Moody’s Analytics capturaron las primeras señales de deterioro crediticio de Avianca con diez meses de anticipación.
- En 2018, los niveles de PD de Avianca mostraron un aumento sustancial y sostenido, no observado en los 5 años anteriores. Esta advertencia de incumplimiento capturó un riesgo severo y de deterioro, en contraste con sus pares que operan en un mercado similar.
- El apalancamiento sustancial para aumentar la capacidad superó la demanda en Colombia y otros mercados principales, lo que resultó en un nivel de deuda insostenible que llevaron a Avianca al incumplimiento.
- Contar con un sistema de alerta temprana es esencial para identificar cuáles compañías presentan riesgo elevado y decidir cómo actuar frente a cada una de ellas.
